Beleggen buiten de beurs

Wat is de oorzaak van het lagere aantal beursnoteringen en de groei van private equity?

Deels heeft dat te maken met de internet-zeepbel die uiteen spatte, zo’n twee decennia geleden. Veel jonge bedrijven die rond de eeuwwisseling naar de beurs gingen hadden bijna geen bestaansgeschiedenis, de veronderstelde beurswaarde werd vrijwel helemaal berekend op basis van groeiverwachtingen.

Toen de zeepbel uiteen spatte, hebben heel veel mensen hun vingers gebrand, ook vanuit de private equity hoek. Investeerders en beleggers realiseerden zich welke risico’s ze liepen en krabden zich achter de oren. Bovendien werden de regels en eisen aangescherpt, bijvoorbeeld in de VS door de Sarbanes–Oxley Act van 2002, onder meer waar het gaat om het openbaar maken van financiële gegevens. Die regels bieden bescherming aan beleggers, maar maken het tegelijkertijd voor ondernemingen minder aantrekkelijk om beursgenoteerd te zijn.

Door die terughoudende opstelling en door de aangehaalde teugels ging de drempel voor nieuwe beursnoteringen dus omhoog.

Ja. En het kwam ook voor dat beursgenoteerde bedrijven zich gingen afvragen wat nog het nut van die notering is. Een groeiend aantal beursgenoteerde ondernemingen koos er zelfs voor om de beursnotering te beëindigen en de bestaande aandeelhouders uit te kopen, soms met de hulp van private equity partijen. Een bekend voorbeeld in Nederland is het uitgeversconcern VNU dat in 2006 door het Valcon-consortium van investeerders (AlpInvest Partners, The Blackstone Group, The Carlyle Group, Hellman & Friedman, KKR en Thomas H. Lee Partners) voor een bedrag van 7,6 miljard euro van de beurs werd gehaald. Er was voldoende privaat geld beschikbaar was en een beursnotering was dus niet per se nodig om de verdere groei van een bedrijf te financieren. Bedrijven maken een nieuwe afweging: een beursgang en voldoen aan strenge regels, of met private equity wat meer in de luwte opereren, met een enkele of een handjevol aandeelhouders.

Stond het bestaansrecht van de beurs ter discussie?

In het afgelopen decennium was er zoveel privaat geld dat sommigen zich afvroegen waarom er nog zoiets als een aandelenbeurs nodig was en voorspelden dat dat instituut ten dode was opgeschreven. Dat is niet uitgekomen. Dat heeft ook te maken met de essentie van een beursnotering: er is continue en openbare koersvorming, die aangeeft wat een bedrijf waard is. Bij private equity is dat veel minder het geval, er is dan een beperkt aantal mensen dat brood in een onderneming heeft gezien, er geld in heeft gestoken en zich actief inzet om het rendement in de praktijk waar te maken. Je hebt dan niet de signaalfunctie van de prijs van het aandeel, de waardeontwikkeling blijkt pas op langere termijn. Daarnaast biedt de beurs het voordeel van verhandelbaarheid van aandelen tegen lage transactiekosten. Aandeelhouders kunnen eenvoudig aandelen kopen en verkopen op de beurs.

Maar private financiering is niet alleen een kwestie van geld.

Private investeerders begeleiden bedrijven ook actief in hun groei en hun ontwikkeling, ze stellen expertise beschikbaar. Dat is voor jonge en veelbelovende ondernemingen een belangrijke extra overweging om te kiezen voor private financiering. Ze kunnen tot de conclusie komen dat ze dan per saldo beter af zijn dan met een openbare beursnotering.

Dus we gaan weer terug naar vroeger, de tijd vóór de internetbubbel?

Ik denk dat de internetbubbel een unieke tussenliggende periode was. Vandaag de dag zouden die jonge internetbedrijven, die zich nog helemaal moeten bewijzen, veel meer worden gefinancierd door durfkapitalisten en vermogende particulieren. In historisch perspectief was de beurs altijd al grotendeels voorbehouden aan gevestigde bedrijven die zich al hadden bewezen, die een bepaalde omvang hadden.

Heeft de beurs die jonge bedrijven iets te bieden?

Er zijn door de jaren heen diverse initiatieven ontwikkeld om kleinere en jongere ondernemingen naar de beurs te brengen, onder meer met minder strenge regels. Daar zat ook een democratiseringsgedachte achter: het geeft ook kleinere beleggers de kans om deel te nemen. Maar de meeste van deze initiatieven zijn niet echt uit de verf gekomen. Dat had ook weer te maken met de ruime beschikbaarheid van private investeerders, die bovendien behalve geld ook actieve begeleiding en kunde aanbieden.

Zijn openbare beurs en private equity ook van elkaar afhankelijk?

We hebben een mechanisme nodig met interactie tussen private en openbare financiering. Aan de ene kant zullen private investeerders minder geneigd zijn ergens geld in te steken als er geen perspectief van een beursgang is, waardoor ze ook weer uit een bedrijf kunnen stappen en hun investering kunnen verzilveren. En andersom: de beurs heeft private equity nodig om bedrijven te laten groeien en volwassen te worden op weg te helpen naar een beursgang in een volgende fase. De beurs kan die kraamkamer-functie veel minder goed vervullen. Een bekend voorbeeld is Uber, dat lange tijd met privaat kapitaal is gefinancierd voor het in 2019 naar de beurs ging.
 

Hoe groot is private equity en hoeveel groter kan het nog worden?

Het relatieve belang is wel toegenomen, de portefeuille van institutionele beleggers bestaat tegenwoordig gemiddeld voor vijf tot tien procent uit private equity. Maar de nabije toekomst is onzeker, de rente en inflatie stijgt en we staan mogelijk aan de vooravond van een recessie. Dat heeft natuurlijk zijn weerslag op de markt.

Als institutionele beleggers veel geld in private equity fondsen steken, moet dat geld bovendien zijn weg vinden naar bedrijven. Er ligt nu al redelijk veel geld bij private equity fondsen op de plank en niet alles heeft zijn bestemming gevonden. En ook al zouden institutionele beleggers meer in private equity willen investeren, dan is de markt daarvoor eenvoudig te beperkt, die kan dat helemaal niet absorberen. En als er te veel concurrentie tussen private equity fondsen ontstaat om te kunnen investeren in ondernemingen, stijgen de prijzen voor de aandelen in deze bedrijven, wat op zijn beurt  het toekomstig rendement van de private equity fondsen ondermijnt. Terwijl bij illiquide beleggingen juist een hoger rendement wordt verlangd, als tegenprestatie voor die illiquiditeit.

Dus wat is dan de conclusie?

Ik verwacht dat de verhouding binnen dit investerings-ecosysteem voorlopig ongeveer zo zal blijven als zij nu is. Er is een nieuw evenwicht ontstaan en dat lijkt me voor de komende tijd redelijk robuust.

Er zit een gezonde logica in het ecosysteem zoals we dat nu hebben. Jonge veelbelovende partijen krijgen eerst financiële en inhoudelijke ondersteuning vanuit venture capital en business angels, kunnen vervolgens doorgroeien met privaat kapitaal en kunnen dan in een meer volwassen fase de stap naar de beurs zetten. Zo doen beide vormen van financiering waar ze goed in zijn, waar ze in onderlinge interactie hun waarde kunnen bewijzen.